2019年新春伊始,突然发觉幸福来得太快,一次三个期权品种一起获批,是有史以来的第一次,不知道未来会不会都是这样群批,但加速开放的讯息是很明显的,不少朋友忽然惊觉自己学习期权的速度落后了,赶紧武装起来,严肃面对这个非线性工具时代的到来,才不会掉队,特别是看到大家积极讨论中石化的案例,虽然披露信息不完全,还是有一些经验可以借鉴,有些措施可以发想,本篇就从合成期货变形策略谈起。

　　合成期货变形要从合成期货开始说起,概念很简单,在相同月份合约上选择相同行权价,对看涨期权与看跌期权进行一买一卖的动作,组合起来就是合成期货,多空方向由买入方决定,即买入看涨期权+卖出看跌期权=期货(标的物)多头；买入看跌期权+卖出看涨期权=期货(标的物)空头,譬如下图所示,买入棉花15000看涨期权,支付853权利金,同时卖出15000看跌期权,收入842权利金,这样的组合等于一个15000的期货多头部位,加减权利金收支,建仓成本等于15011,与盘面期货合约价格比较,有可能更好也可能更差,如果更好,则可考虑以期权合成期货替代期货操作,为何这样组合之后等于期货,我们简单从风险因子解释,除了delta之外,其他因子几乎完全抵销,或者仅剩一点点,剩下的全都是方向因子,delta相加之后0.9986,几乎等于1,就跟期货多头的损益功能很像,反过来操作,delta就是-0.9986,也会接近做空期货delta等于-1的性质。

　　实际操作上,合成期货两个头寸应该是同一个时间建仓,也大概率同一时间平仓,功能应该就是替代期货,或者因为合成之后的成本与期货价格具备得以进行套利操作的空间。

　　中石化的案例虽然不是合成期货,但用了合成期货一个很重要且很受欢迎的特性,就是买保险不用付保费,零成本对任何投资人都有致命的吸引力,只要保险费用能适度减少,不管合成空头或多头,都是常用的策略,下图同样用棉花举例,利用保险费用收支相抵的特性,行权价的选择可以由平值往虚值方向等比例推开,譬如下图平值在15000,等比例推开,买入14400看跌期权+卖出15600看涨期权,权利金=-573+612净收入39,这样的组合让手中有多头库存的企业,具有14400以下的保护,同时还不需支付保费,如果不是持有到期,权利金的损益就会以-0.7798的比例跟着标的物瞬间的变动,若到期时,标的物价格价于14400-15600之间,则两个期权都无效,整个套保头寸就剩下原本库存多头的损益,若价格跌破14400,则看跌期权保险功能发挥,把库存多头于14400以下的风险全部覆盖,若价格走反,涨超过15600以上,则卖出的看涨期权与库存多头就是个备兑组合,持有库存多头等于放弃15600以上继续盈利的机会。

　　买一个虚值保险,同时用反向虚值期权卖出的收入来抵销保险费的方式,可以组成多种多头与空头的组合,差别在于行权价格的选择,买入的部分,是这个合成期货变形策略的核心头寸,主要的功能是保护,而挑的行权价,应该就是担心发生的位置；卖出的部分是这个组合的辅助头寸,主要的功能是降低保险成本,而挑的行权价就是觉得行情大概率不会来的阻挡位,这两个头寸非常有可能分开建仓也分开平仓,完全可以因投资者对于行情的把握而分拆执行,组合之后,不论多头还是空头,必须注意,不用付保费不代表不用承担,这样的组合是放弃小概率的大涨大跌收益,换取可能面临大涨或大跌风险的保险,但当行情走势不如预期往卖出方走去,该有的认知或管理风险的动作,还是要做的。

　　上面提的例子是合成空头,对企业来说,当下持有的是现货,担心库存价值减损,当把零成本的合成期货变形策略架上后,如果涨了,对企业而言算是少赚,而中石化的案例,合成多头对企业来说,大概率是预采购或远期采购,当下企业持有的是现金,准备未来买货,当行情跌了,等于采购价格高了,但货根本还没买来,呈现的就是直接的资金亏损,就衍生品工具的使用,考验的是企业的现金流而非企业市值,若资金调度发生问题,就是大风险,所以合成空头承担可能少赚的结果与合成多头可能的资金亏损,当然是两回事。

　　借着中石化的例子,我觉得有一些观念企业可以考虑进行适当的调整,一是核算,就套期保值而言,大家都知道期货与现货的损益要一起核算,或者说是衍生品的损益要与现货一起核算,从这个观念延伸,是否采购与销售的损益也该一起核算,很多企业原料是时时滚动采购,成品也是时时滚动销售,当原料价格高的时候,成品价格大概率应该也卖的高,一起核算后,对于合理的加工利润管理,应该相对合理。二是专业,过去一段时间市场常说让企业的风险进场,但人不进场,主要的目的是让企业的人不用直接接触衍生品的交易,出发点是好的,但类似中石化这样的例子为何还层出不穷,原因就是企业内部没有关键岗位了解衍生品的特性,白话的说就是没有懂行的人,不仅风险不知如何控制,就连承做场外业务,谈判价格的能力都没有,难怪国际投行那么喜欢跟国内企业进行场外交易,因为强弱地位差距太大,没有懂行的人在企业里,审批多少关卡都于事无补,当风险一来的时候,该发生的还是会发生,让原本立意良善的套期保值操作,可能变成投机的结果。

　　市场越是进步,相关的衍生品工具就会越来越多,特别是国内还有很多场内期权准备上市,企业几乎不可能置外于衍生品,过去所发生的风险事件,更多是不懂所造成,不能一竿子打翻一船人,企业使用衍生品进行风险管理的操作是对的,不该因为个案而因噎废食。